17-Retour sur l’éclatement de l’Euro selon le mode panique

22 novembre 2015 [reprise]

Le Colloque organisé le samedi 21 Novembre par la Fondation pour une Europe des Nations et des Libertés a vu ses divers participants partager l’idée d’une fin de l’Euro comme préalable à toute reconstruction. A cet égard ,Il nous a semblé utile de reprendre un article déjà ancien publié sur le blog.

Résumé:

La monnaie unique ne disparaitra pas au terme d’un renoncement négocié mais, à l’inverse, selon un mode panique. Le retour d’un ordre stable réintroduisant des monnaies nationales ne pourra se faire que sur la base d’une garantie publique de tous les contrats, financée par émission monétaire de banques centrales devenues obéissantes.

La fin des dévaluations internes au profit de dévaluations externes ne règlera pas spontanément et rapidement les questions de croissance, d’emploi et d’équilibre des échanges extérieurs. Par effet de contagion, une guerre des monnaies à l’échelle mondiale posera la question de l’ordre international à reconstruire. Extraire la monnaie de l’emprise mondiale de la finance deviendra l’outil majeur du rétablissement des souverainetés.

Les conditions concrètes de la disparition de l’euro ont déjà été étudiées. Il est ainsi plus que probable que le changement s’effectuera en mode panique, c’est- à- dire sans concertation entre les pays concernés.

Cette panique dont la manifestation peut être rapidement décrite ne pourra s’éteindre que par le retour de la répression financière (partie 1). Sur la base de cet ordre nouveau probable, seront ensuite examinées les conséquences à plus long terme de la fin de l’euro (partie 2).

Partie 1 – PANIQUE et MESURES IMMÉDIATES

On peut imaginer que la panique proviendra de la nouvelle crise de la zone euro, celle correspondant à l’échec des dévaluations internes mises en place dans la plupart des pays de la zone(1).

Des marchés affolés vont brutalement enclencher un « flight to quality » avec effondrement d’actifs souverains de pays de la périphérie au profit d’achat de dette publique allemande. D’énormes perturbations bilantaires, d’abord au niveau des banques, produiront l’évaporation des fonds propres, l’insolvabilité immédiate, et la disparition de la liquidité.

Une telle situation peut rapidement devenir incontrôlable et débouchera probablement sur le retour d’un État souverain renouant avec sa monnaie comme productrice d’un ordre social maitrisé.

A – DÉMANTÈLEMENT CONTRE GARANTIE PUBLIQUE DU RESPECT DES CONTRATS

Au-delà du protocole technique qui ne soulève guère de problèmes (maintien du système des prix internes par définition d’une unité de compte ayant valeur légale et correspondant à un euro, surcharge d’un tampon sur chaque billet avant impression de nouveaux billets par la Banque Centrale nationale, échange rapide des pièces, etc..), une garantie juridique est promulguée par le ou les dirigeants politiques ayant pris la décision : garantie portant sur le maintien nominal de la valeur de tous les actifs au moment où est prise la décision.

La prise de décision vaut par conséquent gel de toutes les positions et peut-être fermeture momentanée de la Bourse . Il est d’ailleurs évident que décision de sortie et décision de garantie publique se trouvent dans le même acte juridique. C’est dire que les pays pouvant procéder de manière autoritaire, par simple ordonnance de l’exécutif, disposent d’un avantage. Ce qui pose la question du déclenchement de la panique dans les pays qui ne peuvent agir ou réagir avec la célérité qui s’impose (2).

La garantie de la valeur nominale suppose la définition d’un point fixe qui n’est autre que la définition de la nouvelle parité, laquelle doit être déclarée intangible bien au-delà de la période de temps nécessaire à une réorganisation générale aux effets neutres sur tous les bilans et contrats. Le champ de la garantie offerte à tous les agents économiques du pays sortant concerne les détenteurs d’actifs étrangers : ménages, entreprises, institutions financières, État lui-même. Il s’étend aussi aux non-résidents et étrangers détenteurs d’actifs nationaux.

La notion d’actif doit aussi être précisée. Il s’agit bien sûr de tous les titres financiers : actions, obligations privées et publiques, produits structurés, produits d’épargne et comptes bancaires, etc. Pour ces titres la garantie repose sur la seule variation (perte ou gain) mécanique de valeur, calculée sur la base du nouveau taux de change. La valeur sur laquelle s’applique le nouveau taux étant celle correspondant à l’heure fixée dans l’acte juridique de décision de sortie. Mais il s’agit aussi de tous les contrats de l’économie réelle et ce, y compris, les contrats de travail des travailleurs frontaliers.

La garantie publique est le point fixe qui se substitue à l’Euro, une sorte de SAS permettant le passage d’une zone où les taux de change ne sont pas maitrisés vers une zone où ces même taux sont politiquement définis. La garantie publique du respect des contrats signifie que, si les agents économiques du pays sortant ne peuvent perdre, ils ne peuvent davantage gagner. A titre d’exemple, si des français titulaires de contrats d’assurance-vie incorporant des titres publics grecs ne peuvent être victimes du rétablissement de la Drachme, ces mêmes français titulaires de contrats semblables incorporant de la dette publique allemande ne peuvent bénéficier du rétablissement du Mark. La garantie correspond donc bien à la volonté de neutralité sur les bilans des agents vis-à-vis d’une sortie de l’Euro. Et cette neutralité est bien ce qui interdit tout mouvement spéculatif. Le déclenchement des CDS est lui-même interdit en ce que la sortie ainsi envisagée n’est en aucune façon un « incident de crédit » .

La garantie de l’État sortant est autrement plus rigoureuse que les garanties offertes par les Etats, qui, en Octobre 2008, ont dans un même geste bloqué tout effet de panique chez les déposants des banques dont on pouvait anticiper l’effondrement. Alors qu’à l’époque, le risque n’était que potentiel et qu’un effet d’annonce pouvait suffire à bloquer la panique, dans le cas présent d’un démantèlement, il faut aller plus loin et effectivement payer les victimes. Et le prix à payer est d’autant plus important que le pays sortant est lui-même impécunieux. On voit ainsi mal l’Etat Grec sortant sur la base d’une dévaluation massive être à la hauteur de sa garantie. Et on voit aussi mal les Etats gagnants d’une sortie, redistribuer les gains aux perdants. Outre, qu’encore une fois la sortie n’est pas coopérative ni négociée, les gagnants sont aussi des agents privés pour lesquels la réévaluation est un profit qui devrait rester privé. Concrètement une entreprise allemande dont les débiteurs sont français doit logiquement bénéficier de la réévaluation du mark, et on ne voit pas comment ce bénéfice pourrait être utilisé pour assurer les garanties de l’Etat Grec. Pour autant, s’il est aisé de bloquer les bénéfices au nom du respect intégral de tous les contrats (cela ne coûte rien), il faut bien trouver les moyens financiers susceptibles de dédommager les victimes d’une sortie de l’Euro.

B – LE RESPECT DES CONTRATS PAR DES BANQUES CENTRALES QUI MONÉTISENT

 Si le respect intégral et rigoureux des contrats implique un dédommagement des perdants sans que les gagnants ne puissent aider, il faut trouver un tiers chargé d’assurer le passage de l’ancien au nouveau monde, si possible sans destruction du projet européen. Il faut en effet avoir en tête l’énorme effet destructif d’une explosion non contrôlée de l’Euro. Dès lors, la solution qui s’impose est le recours aux banques centrales nationales qui sont réquisitionnées dès l’annonce de la sortie(3).

De fait, il ne s’agit que d’accélérer un processus déjà engagé avec la BCE, qui aujourd’hui tente de maintenir la fiction de l’Euro avec des interventions massives sur les dettes publiques du sud. La présente action de la BCE est déjà bien une tentative d’endiguement de la panique déstabilisatrice avec des « spreads » qu’il faut contenir pour l’éviter, un krack obligataire, et un « Bank-run »(4).

La procédure est donc simple : Pour les pays qui quittent la zone en dévaluant, l’ordonnance de réquisition stipule que la Banque centrale de l’Etat sortant, crédite le compte du Trésor correspondant, à hauteur des engagements de ce dernier au titre de la garantie du respect de tous les contrats. Les fonctionnaires du Trésor fixent le montant des dédommagements et ordonnent à la Banque les paiements correspondants. Le cas échéant des magistrats et commissaires au compte attestent de la bonne exécution des garanties . L’unité de compte retenue pour le dédommagement peut être la nouvelle monnaie nationale. Ainsi l’exportateur allemand de marchandises vers la Grèce – si ce dernier pays quitte la zone- se voit payé par son client dans la monnaie dont il dispose, auquel il faut ajouter le prix de la dévaluation, prix exprimé en Drachmes, et au final supporté par la Banque centrale de Grèce. Toujours s’il s’agit d’une sortie grecque, La Société Générale voit, à l’actif de son bilan, ses obligations publiques grecques transformées en drachmes, valeurs augmentées du montant de la dévaluation. On pourrait multiplier les exemples. Bien évidemment s’élèvent d’immenses balances en Drachmes que le « bateau des passagers clandestins » cachait si bien, et que le dispositif « Target 2 » cachait plus difficilement. Il faut donc imaginer que ces balances en Drachmes sont acheminées vers les Banques centrales des Etats correspondants (dans notre exemple celle d’Allemagne pour l’exportateur allemand, et de France pour la Société Générale) et transformées en nouvelles monnaies nationales.

Au final la monnaie émise (dont la quantité est égale au produit de la dévaluation par le total des engagements) se trouve stockée dans les pays qui sont dans une situation favorable : peu ou pas de dévaluation, peu de dette extérieure, dette publique faible ou nationalisée. De quoi provoquer une hausse des prix plus rapide que dans les pays ayant massivement monétisés. Le dispositif, retenu, sans doute trop brièvement exposé, et ne réglant pas toutes les situations (comment traiter les CDS même s’il n’y a pas juridiquement « accident de crédit » ?) évacue complètement l’idée de défaut, de soutien au système bancaire, de surveillance des spreads de taux etc.

Partie 2 – LES CONSÉQUENCES A PLUS LONG TERME DE LA FIN DE L’EURO

A – L’EFFACEMENT DU GRAND BOND EN ARRIÈRE IMPULSE PAR L’EURO

La première forme du grand retour en arrière imposé par la mise en place de la monnaie unique était le développement de divergences que devaient précisément faire disparaitre l’euro : déséquilibres croissants des échanges extérieurs entre pays, désindustrialisation accélérée dans le sud contre maintien de positions industrielles dans le nord, économie de consommation ou de rente dans le sud, contre économie de production dans le nord, etc. Le tout dans un contexte de croissance beaucoup plus faible que celle du reste du monde.

La seconde forme du grand retour en arrière était plus grave. Induite par les politiques de dévaluation interne, elle allait considérablement accroitre les divergences et des stratégies non coopératives suicidaires.

La dévaluation interne, toujours présente à l’heure où ces lignes sont écrites, ne pouvait en effet passer que par une pression sur les coûts directs et indirects du travail : baisse de la quantité et/ou de son coût. Une telle baisse à des effets favorables au niveau micro-économiques en ce qu’elle pouvait augmenter les marges et /ou la compétitivité des entreprises. Toutefois le PIB n’étant que la contrepartie de la somme des demandes internes et externes de chaque pays, la pression sur le coût du travail n’est macro économiquement efficace que si la chute de la demande interne est surcompensée par un accroissement plus élevé de la demande externe.

Hélas, l’histoire concrète a montré que pour tous les pays, depuis 2010/2011, la surcompensation était impossible, et ceci pour au moins deux raisons :

La première est que le prix du travail n’est pas suivi dans sa baisse par celle parallèle de tous les autres prix. En particulier il y a rigidité pour un certain nombre de services et surtout , le poids de la dette va croître par augmentation de sa part relative dans le budget des ménages. La chute de la demande de consommation est ainsi devenue considérable ( plus importante en pourcentage que celle du taux de salaire) dans un certain nombre de pays, ce qui explique la baisse des PIB correspondants sur plusieurs années (Grèce, Portugal, Espagne, etc.).

Par ailleurs, et il s’agit d’une seconde cause de l’impossible surcompensation, la demande externe est elle- même appauvrie par la politique de dévaluation interne de tous les autres pays. Il n’est pas non plus question de bénéficier d’une élasticité prix des exportations puisque la déflation est beaucoup plus faible que la baisse du coût du travail. Ainsi pour faire diminuer les prix de moins de 5% en Grèce, il a fallu diminuer les revenus de plus de 20%. Par contre, il est vrai qu’à la marge, la considérable chute de la demande interne entraine mécaniquement par effet d’élasticité des importations au PIB, une baisse mécanique des importations, donc de la propension à importer. Ce fait est fortement constaté pour l’Espagne. Mais ce même fait bloque les espérances des autres pays pratiquant également une politique de dévaluation interne

La politique de dévaluation interne devait aussi entrainer d’autres effets:

– La hausse du chômage laquelle découle directement de la contraction de la demande globale.

L’impossible amélioration des soldes publics avec au-delà d’un faible rendement de l’impôt, l’effet de ciseau découlant d’un taux d’intérêt réel nettement supérieur au taux de croissance du PIB, ce qui signifie une aggravation inexorable du service de la dette (5),

– Enfin, la ré- industrialisation impossible puisque dans le contexte établi, rien ne vient justifier l’investissement (6). La politique de l’offre – au delà des interrogations sur son fondement théorique ( le sens de la relation profit-investissement fait toujours l’objet de passionnantes discussions académiques) – qui est la finalité des politiques de dévaluation interne n’a que peu de sens dans un univers aussi dépressif.

Bien évidemment, les premières mesures, avec notamment les décisions financières d’urgence et le passage de la dévaluation interne à la dévaluation externe effacent complètement le lugubre paysage antérieur.

B – UNE SIMPLE DÉVALUATION MONÉTAIRE SERA-T-ELLE SUFFISANTE ?

La réanimation de l’outil taux de change constitue bien sûr un avantage puisque les dévaluations externes sont en théorie autrement plus efficaces que les dévaluations internes.

A l’inverse de la dévaluation interne, tous les prix sont affectés par le changement de parité et la demande interne n’est affectée négativement que si les importations – en supposant que les exportateurs étrangers ne changent pas leurs politiques de prix – sont incompressibles, soit une élasticité nulle. En revanche, la hausse de la demande externe est infiniment plus probable. La France est concernée par cette hausse de la demande externe dans la mesure où elle se situe dans des productions moyennes assez sensibles aux prix. Sa demande interne est aussi assez bien concernée par une modification de parité car elle importe davantage pour consommer que pour produire (7).

De ceci, il résulte que la dévaluation par réintroduction d’un taux de change, correspond à la mise en place d’un processus infiniment préférable à la dévaluation interne. En la matière, tout dépendra de la valeur des élasticités prix des importations et des exportations, ce qui nous renvoie au théorème dit des « élasticités critiques » de Marshall-Lerner. Et ce processus est en principe le retour de la croissance puisque les demandes aussi bien interne qu’externe peuvent logiquement augmenter.

Ce jugement doit pourtant être nuancé.

Tout d’abord, il convient d’introduire dans le raisonnement, des coûts de risque de change que l’euro avait fait disparaitre. Il est possible d’en diminuer l’importance en adoptant des taux de change fixes. Il n’est toutefois pas possible de les faire disparaitre. Ces coûts resteront proportionnels à la longueur des chaines de valeur et impulseront peut-être sa réduction et donc un processus de relocalisation pour les pays qui dévalueront. Un tel processus ne s’enclenche que dans la durée et ne produit pas de résultats immédiats.

En second lieu, l’élasticité prix de la demande d’importations peut entrainer un effet revenu négatif comprimant la demande interne. C’est le cas lorsque la dévaluation entraine une hausse des valeurs importées (pétrole). Auquel cas la demande interne entraine la chute du PIB, chute qui ne peut être compensée que par une forte élasticité prix des exportations.

En supposant qu’il n’existe pas d’effet revenu négatif, la hausse de la demande interne peut toutefois être bloquée par une inélasticité de l’offre: la non substituabilité des importations par des productions nationales s’expliquant par l’impossibilité de produire localement. C’est malheureusement la situation présente, notamment pour la France: les biens importés peuvent techniquement être substitués par des productions domestiques en cas de dévaluation . Malheureusement des décennies de désindustrialisation ont fait table rase de compétences techniques et de savoirs faire, voire même d’outils de formation, capital qui exige de nombreuses années pour se reconstituer.

Une autre difficulté résulte du risque de guerre des monnaies. Les dévaluations internes étaient non coopératives et développaient des externalités: l’exportation possible du chômage. Les dévaluations externes ne le sont pas moins. L’ensemble de la zone euro dispose d’un Excédent de 2,6% de son PIB avec un euro dont le taux de change est probablement plus élevé que la moyenne des taux qui se formerait sur la base des anciennes monnaies reconstituées (8). C’est dire que l’excédent global pourrait s’élever davantage encore et gêner les pays émergents. C’est dire aussi qu’au delà de possibles guerres des monnaies à l’intérieur de l’ex-zone, une réelle guerre des monnaies peut se matérialiser avec des nations (Chine en particulier) qui, jusqu’à présent, disposaient de solides possibilités exportatrices au regard de pays du sud (Grèce, Italie, Portugal, Espagne, etc.)

La fin de l’euro c’est assurément la fin des politiques suicidaires et donc la fin du grand bond en arrière. Elle n’est pourtant pas un bond en avant automatique (9).

C – L’EXIGENCE D’UN ORDRE MONÉTAIRE ET ÉCONOMIQUE NOUVEAU

La zone euro est encore aujourd’hui un modèle réduit de mondialisation malheureuse : une offre potentielle excède une demande muselée par les politiques de dévaluation interne. D’où un surplus exportable et une demande qui, tout en étant muselée, est artificiellement gonflée par la croissance de la dette (10).

La mondialisation vit encore sur ce modèle initié dans les années 70 du siècle dernier. A l’époque, il s’agissait de délocaliser des productions comme solution aux premières formes d’un fordisme déclinant. Les gains de productivité qui s’affaissaient étaient compensés par la dévaluation du travail : les salaires des pays périphériques étaient autrement avantageux que ceux du centre. Les débouchés des implantations délocalisées n’étaient pas locales et correspondaient à des exportations vers le centre: la fameuse alliance de Wal-Mart et du parti communiste chinois. Simultanément, centre et périphérie doivent contenir les salaires: le centre pour ne pas être envah, et la périphérie pour rester compétitive alors que le poids et le nombre de ses acteurs en concurrence entre-eux ne cesse de s’élargir.

La mondialisation devient ainsi « malheureuse » en ce qu’elle va correspondre à un déséquilibre croissant entre offre et demande globale, déséquilibre masqué par une montée des dettes publiques et privées plus spécifiquement au centre.

La zone euro toute entière est ainsi devenue le modèle réduit de cette mondialisation malheureuse avec une Allemagne devenue Chine de l’Europe en raison de son surplus exportable et donc de sa demande interne très insuffisante, et un sud, dont la France, jouant le rôle des USA importateurs.

La disparition de l’Euro ferait peut-être disparaitre le modèle réduit de mondialisation malheureuse mais ne ferait pas disparaitre le modèle global. Et si d’aventure le surplus exportable de ce qui serait devenu l’ex-zone euro devait s’accroitre en raison des dévaluations externes, la situation deviendrait insupportable pour l’ex- périphérie devenue ensemble de pays émergents connaissant toujours une demande interne largement insuffisante. Clairement l’euro leur permettait de ne point dévaluer. Sa disparition est donc probablement la naissance d’une guerre mondiale des monnaies dont l’origine repose sur une demande mondiale inférieure à l’offre.

La disparition de l’euro militerait ainsi pour un nouvel ordre monétaire basé sur un principe général de coopération et non de concurrence entre les nations. Une coopération visant à la recherche d’un équilibre extérieur de chaque nation. Cela passe bien sûr par un contrôle politique négocié des parités et la fin du processus de privatisation des monnaies commencé dans les années 70 du siècle dernier.

En finir avec l’euro c’est aussi la possibilité et la tentation de soustraire les monnaies à l’empire mondial de la finance. C’est aussi le possible rétablissement des souverainetés disparues avec la privatisation des monnaies (11). C’est enfin le possible cheminement vers une forme renouvelée de l’État-nation.
C’est en conséquence le possible rétablissement d’une démocratie confisquée. Un mouvement dont le cheminement et les contours sont difficiles à imaginer aujourd’hui.

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(1) Les derniers chiffres publiés le 14 aout dernier, avec un T2 de +0 de croissance pour la zone après un T1 de +0,2 sont là pour attester de l’échec. La déflation en cours avec le recul de la vitesse de circulation de la monnaie sont un autre signe de l’échec.

(2) De ce point de vue la France, avec sa Constitution de 1958 dispose d’un avantage comparatif énorme sur l’ensemble de la zone.

(3) Il s’agit du premier acte de la répression financière avec comme point d’aboutissement probable la soustraction de la monnaie à l’emprise de la finance ou la fin de la « loi d’airain « de la monnaie, idée déjà défendue par l’auteur dans le N° 34 de MEDIUM (janvier, février, mars 2013).

(4) C’est tout le sens qu’il fallait donner au « Longer-Term Refinancing Opérations » (LTRO) qui permettait au final en 2012 et 2013 le refinancement des Etats. C’est aussi celui de son prolongement: le « Target Longer- Term Refinancing Operations » qui, lancé dans quelques semaines pour un autre objectif, pourra servir à refinancer l’ancien LTRO pour lesquelles les banques italiennes et espagnoles restent débitrices après avoir trop financé leur Etat respectif.

(5) Ajoutons que la baisse des dépenses publiques, qui est une composante de la dévaluation interne, connait des effets dévastateurs en raison de la sous-estimation du multiplicateur budgétaire: 0,7 pour le modèle MESANGE de l’INSEE, alors que le FMI l’annonce à 1,2 et que des estimations sur la zone Sud évoquent des multiplicateurs encore plus élevés.

(6) Selon EUROSTAT, la FBCF de la zone euro diminue globalement et passe de 19,4 à 17,7% de son PIB de 2009 à 2013. celle des pays du sud s’effondre: passant de 19,9 à 12,1 pour la Grèce, de 23,6 à 17,7 pour l’Espagne, de 19,4 à 17,3 pour l’Italie, de 20,5 à 14,8 pour le Portugal, etc. Moins d’investissements, c’est moins de croissance de la productivité, et en mondialisation, c’est moins de marge. Il est très difficile d’imaginer par la violence de la dévaluation interne en Grèce ou en Espagne l’émergence de petites Chines européennes.

(7) L’Allemagne – dont l’une des caractéristiques est de beaucoup importer pour beaucoup produire et exporter en raison des typologies de ses chaines de la valeur – serait gagnante dans une reconstitution du mark : élasticité faible en raison du caractère haut de gamme de son industrie (0,3 selon NATIXIS), et baisse du coût de ses consommations intermédiaires.

(8) Un taux de change moyen des monnaies reconstituées inférieur au taux de change de l’euro est possible si la réévaluation du mark est relativement modérée. Du point de vue du solde extérieur de l’ex-zone euro, l’abaissement du premier supposerait une hausse très élevée du second.

(9) A ces difficultés il faudrait ajouter que le rôle de l’Etat dans le contexte du vingt et unième siècle n’est plus celui des trente glorieuses. L’innovation par les grands programmes publics laisse aujourd’hui la place à des innovations de conception reposant davantage sur des PME et innovations centrées sur les process, l’organisation et le marketing.

(10) La spirale dépressive fait aussi que la demande est muselée par le comportement des ménages, lesquels se mettent à épargner davantage tout en refusant d’investir. D’où, par exemple en France, un taux d’épargne qui passe de 14,7% du revenu disponible en 2013 à 15,9 au premier trimestre 2014, épargne qui s’accumule selon le baromètre de la Banque de France sur des comptes bancaires. Il est vrai que le risque de déflation développe celui de la « trappe à liquidités ».

(11) Avec la possibilité de frapper les monnaies à bon escient . Cf à cet égard un texte étonnant : http://www.lesechos.fr/idees-debats/cercle/cercle-107637-frapper-monnaie-a-bon-escient-1034473. On pourra aussi se tourner vers nombre d’articles déjà publiés sur ce blog.

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